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6月流動性前瞻:最寬松已過,波動率上升

來源:華爾街見聞  撰稿人:  發布時間:2021年06月08日 瀏覽:
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  5月銀行間流動性整體維持寬松,全月DR007中樞低于政策利率8BP,與4月基本持平;1年期AAA同業存單利率中樞低于政策利率7BP,較4月回落10BP。5月流動性超預期寬松,很大程度上得益于地方債發行緩慢,但估算5月底超儲率已經降至0.9%左右,出現了低超儲率和寬松流動性共存的局面。究其原因,主要是超儲率評估流動性的傳統框架不夠完善(并不是不對),需要納入流動性需求和非銀行為等因素綜合考量。

  展望6月,多方面因素推動流動性需求明顯增加,低超儲率(低流動性供給)意味著大概率出現流動性缺口。考慮到當前金融穩定在貨幣政策目標中享有較高權重,預計央行后續將加大公開市場投放力度,流動性價格中樞基本穩定或小幅上移,資金面波動可能有所加大。在穩定窗口期內出現資金缺口,意味著流動性最寬松的階段將告一段落。

一、5月低超儲率和寬松流動性共存——超儲率評估流動性的合理性和不足

  3月1日至今,央行連續3個月公開市場零投放,銀行超儲率逐漸走低。估算超儲率3月1.5%、4月1.2%,均高于近年同期水平(20年除外),對應無流動性缺口,央行零投放不影響流動性寬松。但5月的情況有所不同,估算超儲率可能已經降至0.9%左右,從歷史同期看屬于較低水平;從去年經驗看,非季末月份超儲率處于1.1%附近時流動性已經是緊平衡狀態,這與5月流動性整體偏松的現實不太相符。

  

  如何理解近期超儲率與流動性的聯動弱化?我們給出三點思考:

  第一,銀行作為流動性供給的主要來源,參考超儲率評估流動性在多數情況下是合理的。將超儲率進行HP濾波,將周期項做季節性調整,可見超儲率的周期性變化與央行擴表速度明顯負相關。歷史上我國央行擴表加快指向貨幣收緊、減慢指向貨幣寬松(近年稍有變化),可見超儲率可以準確反映貨幣政策取向。2016年以來,由于基礎貨幣投放渠道的系統性變化,央行對貨幣市場利率的控制力逐漸提高,超儲率與流動性的相關性進一步強化。

  

  

  第二,銀行合意超儲率長期趨于回落,但近年回落速度明顯放緩,不是造成近期低超儲率和寬松流動性共存的主要原因。HP濾波后可見超儲率的趨勢項長期趨于回落,這與支付體系現代化縮短資金清算占用時間、融資渠道拓展降低預防性需求、銀行流動性管理和精細化程度提高等有關(詳見央行17Q2《貨幣政策執行報告》),結果是銀行的合意超儲率水平逐漸降低。不過近年合意超儲率的回落速度明顯放緩,最近三年累計僅回落0.035%,不是造成近期低超儲率和寬松流動性共存的主要原因。

  

  第三,單獨參照銀行超儲率評估流動性的方法不夠完整。主要缺陷在于兩方面:一是銀行超儲率主要反映流動性供給水平,沒有考慮流動性需求的影響;二是銀行超儲率主要反映來自銀行的流動性供給水平,沒有考慮非銀的狀態。舉例來說,如果金融機構杠桿偏好下降/非銀機構流動性儲備充足,則在相同的銀行超儲率水平下,流動性價格可能更低。因此,需要將流動性需求和非銀流動性儲備納入框架進行綜合考量。

二、5月流動性寬松的原因是需求弱:地方發債需求——緩慢、非銀流動性——充裕、杠桿偏好——不強

  第一,5月地方政府債券發行緩慢,流動性需求低于預期。

  1-5月,地方新增專項債發行僅5840億,占全年額度3.65萬億的16%;相比之下,2019和2020年的同期進度為39.8%、59.7%。新增一般債的發行進度高于專項債,但也稍慢于19-20年同期。總的來看,5月地方債發行規模既低于市場預期,也低于地方披露規模。

  發債緩慢的直接原因是相關部委收緊了審核條件,根本原因則是在穩增長壓力不大的背景下,地方政府舉債條件有所收緊。實際上,收緊的不只是預算內債務,3月15日國常會提出“政府部門杠桿率要有所降低”,意味著今年廣義政府債務增速要明顯下降。

  作為風險對沖,再融資債券的發行條件有所放寬。歷史上,再融資債券僅用來置換到期的地方政府債券本金,而從去年年底開始,已經可以部分用來償還地方政府存量債務,相當于將再融資范圍從預算內債務擴大到了廣義政府債務。1-5月,再融資債券發行規模達到1.6萬億,可能反映了這段時間的政策導向:穩增長壓力小所以不急于發新增債券,但當前也盡量不要暴露風險,穩妥化解存量債務。

  

  第二,非銀機構的流動性儲備充足,流動性需求弱,配置需求強。

  受權益市場波動、實體投資需求減弱等影響,今年貨幣基金規模大幅增長,去年12月以來已經增長1.8萬億。這帶來兩種效應:一是非銀本身的流動性儲備比較充足,1-4月非銀存款累計大幅增長1.7萬億,是2018年以來的最高值,減弱了非銀的流動性需求,R007與DR007之差處于歷史低位;二是貨基擴張提升了非銀對存單的配置需求,補充了銀行的中長期負債,推動存單利率下行的同時穩定了銀行負債預期。

  

  

  第三,金融機構的杠桿偏好不高,資金價格相對穩定。

  1月中下旬流動性一度大幅波動,打破了去年11月永煤事件之后的寬松預期。也因此,雖然春節至今流動性重新回到相對寬松的水平,金融機構加杠桿的意愿比較有限。用每月銀行間質押式回購的日均成交量和債券托管量之比衡量債券市場的杠桿意愿,今年1月之后始終處于較低水平,3月以來的流動性寬松也基本沒有提高杠桿意愿。在此背景下,稍微偏低的超儲率也沒有引發資金價格的明顯提升,4-5月的流動性寬松處于相對穩定的狀態。

  

    三、6月前瞻:流動性大概率出現缺口,短期明顯收緊概率不大,但要警惕資金面波動放大

  6月銀行間大概率會出現流動性缺口,5月超儲率已降至較低水平是一個基礎,對應了流動性供給有限;需求方面有三個因素將推升流動性需求:

  一是政府債券繼續發行。雖然地方債券發行緩慢,但發行的過程沒有停止。目前6月地方政府新增債券發行計劃合計近4600億,由于部分地方沒有披露,全國的發行計劃規模應高于這一水平。因此即便是實際發行規模繼續低于發行計劃,也應在4500億以上。再加上國債發行和5月地方債計劃發行但實際未發行部分,政府債券凈融資可能在6500億左右。

  對于下半年,假設國債足額發行,如果今年地方債全年發行預算新增額度的80%,則下半年政府債券的月均供給量為7300億;如果發行90%,則月均供給為8100億;如果發行100%,則月均供給為8800億。

  

  二是銀行面臨半年度MPA考核。由于銀行面臨季度、半年度、年度考核壓力,每個季度末的合意超儲率都會季節性上升,其中12月和6月的超儲率最高,3月和9月其次,其余非季末月份最低。2015年以來6月底超儲率均值為1.9%,最低的是2017年的1.4%。今年即使按照近年最低的1.3%估算,比5月的0.9%也有一定差距。按照當前接近200萬億的繳準基數,大約是8000億的短期流動性需求。

  三是繳稅繳準等短期流動性需求。季度末銀行有沖存款行為,導致繳準規模較大,6月估計在3000億左右。以上對應的流動性需求合計接近1.8萬億。

  還有一些因素會對流動性供給形成補充,最主要的是財政支出,6月歷來是支出大月,財政資金投放規模可能略高于1萬億。至于外匯占款,考慮到央行近期提高了外匯存款法定準備金率,尚沒有看到央行明顯增加外匯占款投放以吸納外匯的跡象。

  非銀機構的流動性儲備還將繼續平抑其流動性需求,同時還可能對銀行間流動性形成一定補充,但以非銀的體量直接彌合流動性缺口的難度比較大。今年2-5月非銀增持存單1.2萬億,月均3000億,對銀行負債的凈增量貢獻應低于這個水平。另外,近期權益市場風險偏好有所改善,實體部門的貨基和理財配置需求可能邊際放緩。MPA考核和政府債券發行將切實提高6月銀行自身的流動性需求,當前不到1%的超儲率難以提供足夠的流動性供給。

  綜上,預計6月的流動性供需缺口大約在6000億,加上6月15日MLF到期2000億,合計約8000億。如果考慮非銀的流動性儲備,實際缺口可能稍偏低,但不足以完全彌合。

  

  因此,6月的流動性缺口大概率需要通過央行公開市場凈投放來彌合,加大逆回購投放量和MLF超額續作是預期內的主要手段。

  流動性缺口不意味著資金面必然收緊,根本上取決于央行的政策意圖和投放力度。6月正處于資金面和金融穩定的窗口期,金融穩定在政策目標中享有較高權重。因此,短期內央行主動引導流動性明顯收緊的概率不大,后續將加大公開市場操作力度,結果是DR007反映的存款類機構流動性價格中樞基本穩定或小幅上行,波動率可能有所上升,R007相比之下更平穩。時點上,央行不加大投放意味著流動性缺口尚不明顯,加大投放力度反而說明缺口出現,屆時資金面波動可能有所加大,流動性最寬松的階段也將隨之告一段落。

  

  

責任編輯:上游
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